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本篇主要依據(jù)新版FRM一級 book4—Valuation and Risk Models

Chapter 5-Country Risk:Determinants,Measures,and Implications進(jìn)行介紹

許多大公司在世界各地都有商業(yè)利益。盡管這些公司可能在一個國家注冊成立，但對它們來說，評估其在外國經(jīng)營的風(fēng)險是很重要的。這些風(fēng)險統(tǒng)稱為國家風(fēng)險。

國家風(fēng)險有許多組成部分。其中一個因素就是政治風(fēng)險。例如，政府更迭可能導(dǎo)致外國公司的監(jiān)管環(huán)境不那么受歡迎。在某些極端情況下，公司在外國的資產(chǎn)有可能在政變后被沒收。其他風(fēng)險可能與一個國家的法律制度不健全、腐敗程度和潛在的暴力有關(guān)。

國內(nèi)企業(yè)和個人可以通過投資國外市場獲得收益。個人能夠做到這一點的一種方法是在自己的國家投資那些在全世界都有利益的公司。然而，更直接的方式是投資于一個或多個專門針對某些國家或地區(qū)的基金。然而，當(dāng)這些國家的基金經(jīng)理需要評估他們的投資風(fēng)險時。一個重要的問題是：在X國投資需要什么回報？在X國的投資可能比在國內(nèi)市場的投資風(fēng)險更大，因此需要額外的預(yù)期回報（風(fēng)險溢價）。

政府通過發(fā)行債券和貨幣市場工具以及向大型國際銀行借款來為自己融資。在向外國政府放貸時，放款人必須將國家風(fēng)險視為其信用違約風(fēng)險框架的一部分。為此，我們在上一章中考慮過的信用評級機(jī)構(gòu)提供了評估一個國家違約概率的評級。這些機(jī)構(gòu)必須考慮政府征收的稅收是否足以履行其所有義務(wù)，包括與償還未償債務(wù)有關(guān)的義務(wù)。

本章從國家風(fēng)險的大局出發(fā)。我們通過考慮腐敗、暴力、法律風(fēng)險、政治風(fēng)險和總體風(fēng)險，研究了幾種為國家提供分?jǐn)?shù)的服務(wù)。接下來，我們將探討主權(quán)違約的歷史，并考慮主權(quán)信用評級的表現(xiàn)和穩(wěn)定性。

一、風(fēng)險評估

投資者可以比以往任何時候都更容易地將外國投資納入投資組合。例如，美國的投資者可以從Vanguard或Blackrock以相對較低的費(fèi)用比率購買新興市場交易所交易基金（ETF）。然后，基金經(jīng)理將投資中國、韓國、泰國、秘魯、捷克共和國、馬來西亞、土耳其、智利、俄羅斯、印度尼西亞、哥倫比亞、波蘭、納米比亞、贊比亞、南非、墨西哥、巴西、匈牙利、摩洛哥和菲律賓等國的股票。

公司對于可以投資的國家也有類似的選擇。許多發(fā)展中國家市場的經(jīng)濟(jì)增長速度快于發(fā)達(dá)市場。然而，這種快速增長可能伴隨著更高的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險和不太穩(wěn)定的政治氣候。此外，政治風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險之間往往存在聯(lián)系。例如，如果一個國家的經(jīng)濟(jì)增長放緩，不滿情緒可能會導(dǎo)致政治動蕩，甚至?xí)档臀磥淼慕?jīng)濟(jì)增長。

1.國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率

一個國家的經(jīng)濟(jì)增長是以其國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）來衡量的。GDP是一個國家所有人和企業(yè)生產(chǎn)的商品和服務(wù)的總價值。經(jīng)濟(jì)學(xué)家通常會在考慮通貨膨脹的影響后再看GDP的增長率（這稱為實際GDP增長率）。例如，如果以本幣計算的年增長率為3%，而以本幣計算的通貨膨脹率為每年2%，則實際增長率只有每年1%（=3%－2%）。

在評估國家風(fēng)險時，一個重要的考慮因素是一個國家將如何應(yīng)對經(jīng)濟(jì)周期。例如，在經(jīng)濟(jì)衰退期間，發(fā)展中國家的國內(nèi)生產(chǎn)總值往往比發(fā)達(dá)國家的下降幅度更大。這是因為發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體往往更加依賴大宗商品。這意味著，在全球經(jīng)濟(jì)衰退期間，它們會受到更低價格和需求的擠壓。例如，2009年美國經(jīng)歷了上世紀(jì)30年代以來最嚴(yán)重的衰退，實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）下降了2.8%。與此同時，墨西哥的實際國內(nèi)生產(chǎn)總值縮水了4.7%。這是因為墨西哥經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重依賴對其北部鄰國的出口。另一方面，一些發(fā)展中國家在2007年的經(jīng)濟(jì)衰退中幸免于難。例如，中國2009年的實際國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率超過6%。表5.1列出了2016年幾個發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家的實際國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率（根據(jù)國際貨幣基金組織《世界經(jīng)濟(jì)展望》數(shù)據(jù)庫編制）。該表顯示，印度、中國和菲律賓等發(fā)展中國家在2016年表現(xiàn)良好，實際GDP增長率超過6%。另一方面，南蘇丹和委內(nèi)瑞拉的國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率最差。這些數(shù)字說明了與發(fā)展中國家有關(guān)的一些風(fēng)險。雖然南蘇丹盛產(chǎn)石油，但其增長受到多年內(nèi)戰(zhàn)的負(fù)面影響。委內(nèi)瑞拉也有豐富的石油資源，但由于政治動蕩和內(nèi)亂，它一直受到阻礙。

2.政治風(fēng)險

政治風(fēng)險是指政府、政府決策或政府運(yùn)作方式的變化將對企業(yè)或投資的盈利能力產(chǎn)生重大影響的風(fēng)險。評估政治風(fēng)險絕非易事。有時候，領(lǐng)導(dǎo)層的更迭會改變一個國家的政治格局，增加多種形式的風(fēng)險。因此，投資者往往看重政府的穩(wěn)定性。

民主國家還是獨(dú)裁政府會制造更多的政治風(fēng)險，這是值得商榷的。獨(dú)裁政府往往不像民選政府那樣頻繁變動，因此可以在較長時期內(nèi)推行同樣的政策。然而，當(dāng)發(fā)生政變，一個獨(dú)裁者接替另一個獨(dú)裁者時，政策可能會出現(xiàn)急劇的間斷。就民主國家而言，政府可能會相對頻繁地發(fā)生變化，但這種變化的影響通常不像獨(dú)裁政府那樣劇烈。

有研究探討了獨(dú)裁政府是否比民主政府帶來更快的GDP增長。結(jié)果喜憂參半，一些研究認(rèn)為，擁有民主政府的國家增長更快，另一些研究則認(rèn)為擁有獨(dú)裁政府的國家增長更快。一些作者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長創(chuàng)造了對民主政府的渴望，因此因果關(guān)系可能與其他研究中假設(shè)的相反。

政治風(fēng)險的一個方面是腐敗。當(dāng)一個企業(yè)在外國投資時，它幾乎肯定要與政府官僚機(jī)構(gòu)打交道。在一些國家，作為一個實際問題，不賄賂公職人員是不可能做生意的。這是一個問題，因為賄賂在許多發(fā)達(dá)國家是非法的。例如，《反海外腐敗法》（FCPA）是美國禁止美國人賄賂外國官員的法規(guī)。賄賂是一種隱性的收入稅，它降低了在一個國家經(jīng)營的企業(yè)（以及這些企業(yè)的投資者）的盈利能力和回報。用于賄賂的金額通常是不確定的（增加了風(fēng)險），如果一家公司在其母國被起訴，它可能會遭受損失（包括財務(wù)和聲譽(yù)）。

透明國際是一個組織，它利用對在不同國家生活和工作的專家的調(diào)查來編制腐敗指數(shù)。指數(shù)越低，人們認(rèn)為這個國家越腐敗。表5.2顯示了2016年前20名和后20名國家。

政治風(fēng)險的另一個方面是暴力。暴力使企業(yè)經(jīng)營困難，導(dǎo)致保險費(fèi)用增加，并可能給雇員帶來困難或完全不滿意的工作環(huán)境。衡量暴力的指數(shù)是全球和平指數(shù)。表5.3顯示了2017年最佳和最差國家的得分。在這種情況下，低分比高分好。

許多國家在表5.2和5.3中的排名相似。因此，在丹麥、新西蘭、瑞士和加拿大等國經(jīng)商，應(yīng)該不會出現(xiàn)我們提到的腐敗和暴力問題。相比之下，許多非洲和中東國家就不那么容易操作了。

政治風(fēng)險的另一個來源是國有化或征用。對于從事自然資源的公司來說，這是一個特別重要的問題。例如，一家公司可能擁有一座礦山，或者有權(quán)在一個國家開采石油。然而，如果公司盈利，東道國經(jīng)濟(jì)不景氣，政府可以采取一種普遍的政策，沒收外國公司的資產(chǎn)，同時支付很少的賠償金。當(dāng)然，這可能會阻礙未來對該國的投資，從而從長遠(yuǎn)來看損害其經(jīng)濟(jì)。

3.法律風(fēng)險

法律風(fēng)險是由于一國法律制度的缺陷或偏差而造成損失的風(fēng)險。一個被信任和被認(rèn)為是公平的法律體系有助于一個國家吸引外國投資。由于商業(yè)活動不可避免地會產(chǎn)生法律糾紛，公司不希望在一個法律制度有偏見、受到政府干預(yù)和/或緩慢到失效的國家投資。在這種情況下，值得注意的是，與俄羅斯寡頭之間的爭端往往在英國（而不是俄羅斯）法院審理。

產(chǎn)權(quán)和合同執(zhí)行是法律制度的重要方面。例如，如果一個投資者要購買一家在外國注冊的公司發(fā)行的股票，那么他或她必須知道，該國在股東權(quán)利和公司治理方面有著公平和深思熟慮的規(guī)則。具體地說，應(yīng)該有一個法律體系，在發(fā)生內(nèi)幕交易、損害股東利益的行為或試圖就公司財務(wù)狀況欺騙市場的情況下，可以起訴公司及其管理層。

國際產(chǎn)權(quán)指數(shù)是由產(chǎn)權(quán)聯(lián)盟發(fā)布的，旨在幫助個人和企業(yè)了解他們在海外投資時所冒的風(fēng)險。一個國家的總指數(shù)由法律和政治指數(shù)（細(xì)分為法治、政治穩(wěn)定和腐敗控制）、實物產(chǎn)權(quán)指數(shù)（細(xì)分為產(chǎn)權(quán)、登記財產(chǎn)和貸款便利程度）和知識產(chǎn)權(quán)指數(shù)（細(xì)分為知識產(chǎn)權(quán)）保護(hù)、專利保護(hù)和版權(quán)保護(hù)）。2017年的總體指數(shù)從野門（2.73）到新西蘭（8.63）不等。表5.4給出了2017年針對世界不同地區(qū)的幾個國家編制的指數(shù)示例（數(shù)字越大，法律體系越好）。

4.經(jīng)濟(jì)風(fēng)險

了解在外國投資的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險是很重要的。人均GDP和實際GDP增長率在一定程度上說明了問題，但評估該國的競爭優(yōu)勢及其經(jīng)濟(jì)多樣化水平也很重要。例如，有些國家高度依賴單一商品。如果這種商品的價格下跌，這個國家和它的貨幣價值將會受到影響。許多非洲和拉丁美洲國家都屬于這一類。國家和公司一樣，可以發(fā)展競爭優(yōu)勢。引用邁克爾·波特的話：“一個國家的競爭優(yōu)勢取決于其產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新和升級能力?！备鶕?jù)幾年的研究，波特認(rèn)為，一個國家的競爭優(yōu)勢有四個關(guān)鍵決定因素（鉆石模型）。

①生產(chǎn)要素：一個國家在一個行業(yè)中競爭所必需的生產(chǎn)要素（如熟練勞動力或基礎(chǔ)設(shè)施）中的地位。

②需求條件：國內(nèi)市場對該行業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的需求性質(zhì)。

③相關(guān)產(chǎn)業(yè)和配套產(chǎn)業(yè)：有（或沒有）供應(yīng)產(chǎn)業(yè)和其他具有國際競爭力的相關(guān)產(chǎn)業(yè)。

④企業(yè)戰(zhàn)略、結(jié)構(gòu)和競爭：企業(yè)如何創(chuàng)建、組織和管理的條件，以及國內(nèi)競爭的性質(zhì)。發(fā)展中國家競爭優(yōu)勢的例子有香港、新加坡、韓國和臺灣（統(tǒng)稱為四亞洲虎）。在20世紀(jì)60年代和90年代之間，他們保持了實際的GDP增長率超過7%，香港和新加坡已經(jīng)成為世界領(lǐng)先的國際金融中心，而韓國和臺灣則是制造業(yè)和信息技術(shù)領(lǐng)域的世界領(lǐng)先者。

在一個國家投資時，一個重要的考慮因素是該國經(jīng)濟(jì)的多元化程度。像巴西、印度和中國這樣的大國可以毫不費(fèi)力地擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。然而，一些小國依賴少量的商品或服務(wù)。這使得它們很容易受到對其生產(chǎn)的商品和服務(wù)的需求變化的影響。從理論上講，各國應(yīng)該能夠通過與其他國家簽訂銷售這些貨物的長期合同來對沖風(fēng)險（也許還應(yīng)與它們需要進(jìn)口的貨物的長期合同相結(jié)合），但實際上，這似乎在很大程度上沒有發(fā)生。另一個考慮因素是，一個國家可能面臨短期和長期增長之間的權(quán)衡。在短期內(nèi)，將重點放在一種商品的開采和出口上，可以最大限度地實現(xiàn)增長。但為了實現(xiàn)可持續(xù)的長期增長，發(fā)展其他產(chǎn)業(yè)可能更為可取。在這方面，值得注意的是，沙特阿拉伯有一項雄心勃勃的計劃，通過國有資產(chǎn)私有化和重點多樣化，重組沙特王國依賴石油的經(jīng)濟(jì)。

二、綜合總風(fēng)險

我們介紹了國家風(fēng)險的幾個不同組成部分。然而，人們自然會問，是否存在可靠的綜合風(fēng)險衡量指標(biāo)（相當(dāng)于各國的VaR或預(yù)期缺口）。有些機(jī)構(gòu)試圖這樣做。一種是政治風(fēng)險服務(wù)機(jī)構(gòu)（PRS），它使用22種衡量政治、金融和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的指標(biāo)來計算其指數(shù)。單個公司可以通過調(diào)整每個變量的權(quán)重、添加或減去變量或以其他方式裁剪模型以強(qiáng)調(diào)特定的潛在風(fēng)險源，從而根據(jù)自己的項目或風(fēng)險敞口定制PRS預(yù)測模型。歐洲貨幣和《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》等媒體也提供國家風(fēng)險評分。歐洲貨幣基金組織的評分基于對400名經(jīng)濟(jì)學(xué)家的調(diào)查，而《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》則在內(nèi)部根據(jù)貨幣風(fēng)險、主權(quán)債務(wù)風(fēng)險和銀行風(fēng)險制定國家風(fēng)險評分。世界銀行還提供國家風(fēng)險數(shù)據(jù)，衡量腐敗、政府效力、政治穩(wěn)定性、監(jiān)管質(zhì)量、法治和問責(zé)制。很難比較這些服務(wù)，因為它們使用不同的評分方法，并考慮到國家風(fēng)險的不同屬性。同樣重要的是要記住，并非國家風(fēng)險的每個方面都與每個個人或公司相關(guān)。還有縮放的問題。（如果一個國家的得分是另一個國家的兩倍，那么在什么意義上風(fēng)險是兩倍？）在很多方面，國家的排名比數(shù)字分?jǐn)?shù)更重要。綜合起來，這些服務(wù)提供了各國風(fēng)險的有用敘述。在某些情況下，伴隨分?jǐn)?shù)的敘述比分?jǐn)?shù)或排名本身更重要。

【案例分析1】為了了解國家風(fēng)險，全球基金（globalfunds）分析師瑪麗安?斯莫爾（maryannsmill）研究了多種信息來源，以確定最真實的風(fēng)險衡量標(biāo)準(zhǔn)。她考慮主權(quán)風(fēng)險評級、違約風(fēng)險利差和綜合風(fēng)險衡量指標(biāo)。以下哪種來源依賴于數(shù)百位經(jīng)濟(jì)學(xué)家的調(diào)查來衡量主權(quán)風(fēng)險？

A、政治風(fēng)險服務(wù)（Political Risk Services）

B、經(jīng)濟(jì)學(xué)人（The Economist）

C、標(biāo)準(zhǔn)和貧窮（Standard and Poor）

D、歐洲貨幣（Euromoney）

【答案】D。許多機(jī)構(gòu)試圖全面評估國家風(fēng)險。它們包括政治風(fēng)險服務(wù)（PRS）、《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》（The Economist）、《歐洲貨幣》（Euromoney）和世界銀行（worldbank）。歐洲貨幣基金組織調(diào)查了400名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他們評估了國家的風(fēng)險因素，并將國家從0到100進(jìn)行了排名，數(shù)字越高表明風(fēng)險越低。

三、主權(quán)信用風(fēng)險

衡量一個國家的風(fēng)險的一個指標(biāo)是它的債務(wù)違約風(fēng)險。主權(quán)債務(wù)有兩種類型：一種是以外幣（如美元）發(fā)行的，另一種是以本國貨幣發(fā)行的。我們將依次考慮。

1.外幣違約

以外幣發(fā)行的債券對全球銀行和其他國際貸款機(jī)構(gòu)具有吸引力。然而，發(fā)行國面臨的風(fēng)險是，它不能僅僅通過印更多的鈔票來償還債務(wù)。舉例來說，美國政府可以通過印刷更多的美元來償還以美元發(fā)行的債務(wù)。這被稱為增加貨幣供應(yīng)量，可能導(dǎo)致通貨膨脹。然而，像阿根廷這樣的國家卻無法做到這一點。在過去的200年里，主權(quán)債務(wù)發(fā)生了多次違約。表5.5顯示了2010年至2016年期間發(fā)生的外幣主權(quán)違約（穆迪報告）。

大多數(shù)違約都涉及以新債置換舊債，給貸方帶來一些凈現(xiàn)值損失。希臘是2010-2016年期間最大的違約借款人。穆迪估計，2012年第一次希臘違約導(dǎo)致投資者損失超過70%，而第二次違約導(dǎo)致投資者損失超過60%。違約是由金融、經(jīng)濟(jì)和政治問題綜合造成的，這些問題在最初發(fā)放貸款時基本上是無法預(yù)見的。許多最大的違約者都是南美國家，有些國家在過去200年里多次違約。違約可能使政府在一定時期內(nèi)無法為自己融資。然而，從長期來看，債務(wù)市場已經(jīng)被證明是相當(dāng)寬容的。

2.本幣違約

一些國家拖欠了以本國貨幣發(fā)行的債務(wù)以及以外幣計價的債務(wù)。其中有兩個例子，分別是巴西和俄羅斯在1990年和1998年的違約。穆迪（Moody's）的研究表明，越來越多的國家同時拖欠這兩類債務(wù)。既然各國可以印更多的鈔票，為什么它們會拖欠以本國貨幣計價的債務(wù)？有幾個原因。

①在1971年之前的幾十年里，貨幣必須由黃金儲備支撐。因此，這些儲備的數(shù)量限制了一個國家印刷更多貨幣的能力。

②希臘和其他歐盟成員國使用歐元作為本國貨幣。然而，他們沒有權(quán)利印刷歐元（這是歐洲央行的責(zé)任）。這意味著希臘不可能在2012年通過印鈔來解決債務(wù)問題。

③印更多的錢會使貨幣貶值并導(dǎo)致通貨膨脹。如果一個國家的公司有外幣債務(wù)，降低當(dāng)?shù)刎泿牛ㄋ麄冑嵢±麧櫟呢泿牛┑膬r值會使他們很難償還貸款。這將給當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)帶來負(fù)面影響。另一方面，印鈔在短期內(nèi)很可能很有吸引力，因為一個國家的聲譽(yù)和信用評級不會馬上受到影響。

我們將看到，評級機(jī)構(gòu)通常同時提供本幣評級和外幣評級。一個國家的本幣評級是對一個國家本幣債務(wù)違約可能性的看法。外幣評級是對其外幣債務(wù)違約可能性的看法。當(dāng)?shù)刎泿旁u級通常比外幣評級高出一兩個等級。

3.違約的影響

當(dāng)一家公司違約時，其債權(quán)人通常有權(quán)迫使其清算。雖然他們最終得到的可能低于債務(wù)的面值，但至少情況已經(jīng)得到解決。然而，當(dāng)一個國家違約時，它無法被清算。通常，舊債務(wù)被新債務(wù)取代，或以其他方式重組（例如，通過降低本金、降低利息支付或延長債務(wù)的時間）。在過去，債務(wù)違約之后可能會采取軍事行動（比如19世紀(jì)委內(nèi)瑞拉發(fā)生的事情）。然而，這在現(xiàn)代并沒有發(fā)生。主權(quán)國家違約的現(xiàn)代后果包括：

①聲譽(yù)受損，幾年來籌資困難增加；

②愿意購買該國公司債務(wù)和股權(quán)的投資者減少；

③經(jīng)濟(jì)衰退；

④民眾對領(lǐng)導(dǎo)人失去信心，政治不穩(wěn)定。

研究人員還發(fā)現(xiàn)，違約會對GDP增長產(chǎn)生負(fù)面影響，對該國多年的信用評級產(chǎn)生負(fù)面影響，可能損害出口，并可能使違約國家的銀行體系更加脆弱。對拖欠債務(wù)的國家不應(yīng)掉以輕心。它會嚴(yán)重阻礙他們的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和增長。通常，國際貨幣基金組織（IMF）參與債務(wù)重組，并對違約國家施加嚴(yán)格的緊縮條件。例如，它可以堅持政府預(yù)算赤字是通過削減開支、增加稅收或兩者結(jié)合來減少的。通常，只有在一個國家經(jīng)歷了非常困難的經(jīng)濟(jì)狀況或政治動蕩之后，才會發(fā)生違約。例如，阿根廷在2001年的一次大規(guī)模違約是1998年第三季度開始的經(jīng)濟(jì)蕭條的結(jié)果。這導(dǎo)致了廣泛的失業(yè)、暴亂和政府垮臺。

【案例分析2】其中一位交易員的風(fēng)險由你監(jiān)控，他進(jìn)行套利交易，借入日元，投資于一些表現(xiàn)獨(dú)立于日元的新興市場債券。你不應(yīng)該擔(dān)心以下哪些風(fēng)險？

A、日元意外貶值

B、交易員投資的一個新興市場的貨幣危機(jī)

C、貿(mào)易商投資國家的主權(quán)評級意外下調(diào)

D、一個主要國家的信貸危機(jī)可能蔓延到新興市場

【答案】A。日元意外貶值會使交易員獲利。

四、主權(quán)信用評級

評級機(jī)構(gòu)在給國家評級時會考慮幾個因素。顯然，考慮一個國家已經(jīng)擁有的債務(wù)數(shù)額是很重要的。就公司而言，債務(wù)賬面價值與權(quán)益賬面價值之比是眾所周知的杠桿比率。然而，由于各國沒有公平衡量標(biāo)準(zhǔn)，評級機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)而關(guān)注政府債務(wù)與GDP的比率。表5.6顯示了2017年發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值比率的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。

在這些統(tǒng)計數(shù)據(jù)中，日本似乎是個異類，但這是有原因的。日本政府持有資產(chǎn)的程度要比其他政府大得多。這些資產(chǎn)包括現(xiàn)金、證券和房地產(chǎn)。日本政府也持有一些自己的債券。當(dāng)這些數(shù)據(jù)被調(diào)整為那些沒有被指定用于其他目的的資產(chǎn)（如養(yǎng)老金支付）時，債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率就變得更加合理了。實際上，根據(jù)具體的調(diào)整方式，債務(wù)與GDP的比率會在40%到90%之間?？纯磦鶆?wù)比率是如何隨時間變化的，這可能是有意義的。在美國，從1966年到1984年，債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比率在30%到40%之間。在1985年至2005年的大部分時間里，這一比例在40%至60%之間。到2017年，這一比例已經(jīng)上升到108%以上。

值得注意的是，政府發(fā)行的債務(wù)并不是一個國家的債務(wù)總額。以美國為例，加州等州和紐約市等市政府也在借錢。區(qū)分內(nèi)部持有的債務(wù)（由本國公民、銀行或其他公司持有）和外部持有（由外國投資者持有）也是有用的。

在決定評級時，還需要考慮其他幾個因素。

①社會保障承諾：政府向其公民承諾支付養(yǎng)老金和提供醫(yī)療保健。隨著這些承諾金額的增加，政府用于償還債務(wù)的自由現(xiàn)金減少。

②稅基：評級機(jī)構(gòu)必須評估稅基的規(guī)模和可減免性。與那些依賴于一個或兩個產(chǎn)業(yè)的國家相比，經(jīng)濟(jì)多樣化的國家往往擁有更穩(wěn)定的稅基。

③政治風(fēng)險：有時有人認(rèn)為專制政體比民主政體更有可能違約。鑒于債務(wù)違約的另一種選擇是印鈔，中國央行的決策過程可能很重要。因此，了解中央銀行在多大程度上獨(dú)立于政府是很重要的。

④隱性擔(dān)保：歐元區(qū)國家遇到財政困難時，可能會得到富裕成員國（如德國和法國）的幫助。然而，并沒有明確的保證會一直提供這種幫助。

表5.7將主權(quán)國家的違約率與截至2016年的同一評級公司的違約率進(jìn)行了比較（第4章考慮了公司的數(shù)據(jù)）。被評為AAA和AA的國家在接下來的十年中表現(xiàn)很好，而被評為A級的國家則表現(xiàn)不佳。評級為BBB、BB和B的主權(quán)外債的表現(xiàn)與這些評級的公司債大致相同，但主權(quán)地方債的表現(xiàn)要好于公司債。主權(quán)外債信用評級為CCC至C的10年違約概率遠(yuǎn)高于相同的企業(yè)債務(wù)評級，但具有該評級的地方債務(wù)10年違約概率較低。

如前所述，一個國家的地方債務(wù)評級通常略高于外債。然而，在大多數(shù)類別中，以本幣計價的債務(wù)的表現(xiàn)好于以外幣計價的債務(wù)。前者的10年期違約率約為后者的一半。在表5.8中，我們列出了各國外債的評級轉(zhuǎn)換表。

在表5.9中，地方債務(wù)也是如此。這些表格顯示，除了最低評級類別外，各國的評級轉(zhuǎn)變都比公司的更穩(wěn)定。評級為AAA、AA、A、BBB、BBB和B的公司維持該評級一年的概率分別為87.05%、86.82%、87.79%、85.56%、76.98%和74.26%。表5.8和表5.9顯示，主權(quán)地方債務(wù)和主權(quán)外債的相應(yīng)數(shù)字都較高。

五、信用利差（CREDIT SPREADS）

某一特定貨幣的主權(quán)債務(wù)的信用利差是該貨幣的無風(fēng)險利率所支付的超額利息。信用利差與評級之間有很強(qiáng)的相關(guān)性，但信用利差可以提供有關(guān)一個國家償還債務(wù)能力的額外信息。其中一個原因是信用利差比評級更細(xì)（也就是說，有一系列與信用評級相關(guān)的信用利差）。一個具有給定評級的國家可能比另一個具有相同評級的國家擁有更低的信用利差（因此被認(rèn)為風(fēng)險較?。?。信用利差還有一個優(yōu)勢，即能夠比評級更快地適應(yīng)新信息。然而，它們的波動性也更大。從第上一章回顧評級機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定目標(biāo)。國家債券評級和公司債券評級都是如此。如上一章所述，只有當(dāng)有理由相信公司或國家的長期財務(wù)狀況發(fā)生變化時，評級才會改變。

信用利差數(shù)據(jù)的一個來源是信用違約掉期市場。信用違約掉期在國家和公司之間進(jìn)行交易。它們就像保險合同，如果一個國家在某個時期（通常是五年）內(nèi)違約，它們會向持有人提供回報。粗略地說，回報是為了讓債券持有人處于與債券沒有違約時相同的地位。與CDS不同，投機(jī)者也可以使用CDS合約。例如，一個實體不必有巴西債務(wù)敞口，就可以購買巴西違約保護(hù)。如果巴西不違約，投機(jī)者就會支付溢價，而不會得到回報。如果巴西真的違約，投機(jī)者會得到相應(yīng)的回報，即使他或她沒有任何真正的風(fēng)險敞口。對于投機(jī)者在主權(quán)信用違約掉期市場的行為，一直存在一些爭議。一些人指責(zé)投機(jī)者推高了2010年希臘CDS息差。據(jù)稱，這也推高了希臘發(fā)行債券的信用利差，使希臘的金融問題更加嚴(yán)重。

為了了解這是如何發(fā)生的，假設(shè)歐元無風(fēng)險利率為3%，希臘債券收益率為10%。如果投機(jī)者將債券的保護(hù)成本推高至9%，債券持有人將認(rèn)為10%的收益率太低，因為總的（接近無風(fēng)險的）凈回報率只有1%（=10%-9%）。這低于他們在其他地方能掙到的3%。歐盟開始擔(dān)心投機(jī)者可能以我們剛才描述的方式影響債券市場。因此，它引入了立法，禁止購買未覆蓋的主權(quán)CDS合同（即買方不擁有該國發(fā)行的債券，且不存在國家違約風(fēng)險的CDS合同）。然而，值得注意的是，大多數(shù)研究人員認(rèn)為，希臘債券收益率并沒有受到CDS利差的影響。在實踐中，一個國家發(fā)行的債券可能是比CDS市場更好的信用利差數(shù)據(jù)來源。在信用違約掉期中，保護(hù)賣方違約的可能性總是存在的（這些擔(dān)憂在2007-2008年的信貸危機(jī)期間有所上升）。CDS市場還存在流動性不足和聚集性問題（即，各國集團(tuán)的CDS利差以不一定反映違約風(fēng)險的方式一起移動）。

【全文大總結(jié)】

國家風(fēng)險對于考慮涉及外國的擴(kuò)張機(jī)會的公司來說非常重要。對投資于外國市場的基金經(jīng)理、向外國貸款的銀行以及考慮購買外國發(fā)行債券的基金經(jīng)理也很重要。

國家風(fēng)險評估有許多組成部分。欠發(fā)達(dá)國家在努力發(fā)展經(jīng)濟(jì)時遇到了許多問題。政治動蕩、主要出口商品的市場價格下降和內(nèi)戰(zhàn)都可能對在該國投資的外國公司產(chǎn)生不利影響。有幾種服務(wù)可以根據(jù)一國的風(fēng)險對其進(jìn)行評分，在某些情況下，還可以提供深入的分析。所考慮的風(fēng)險包括經(jīng)濟(jì)風(fēng)險、政治風(fēng)險、法律風(fēng)險、暴力程度等。有時，這些風(fēng)險被合并成一個單一的衡量標(biāo)準(zhǔn)。穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)等評級機(jī)構(gòu)為以外幣發(fā)行的債券和以本幣發(fā)行的債券提供國家評級。與同一評級的公司債相比，具有一定評級的主權(quán)債務(wù)的違約經(jīng)驗有時更好，有時更糟。在大多數(shù)評級類別中，本幣債務(wù)的表現(xiàn)優(yōu)于外幣債務(wù)。本外幣債務(wù)的評級往往比企業(yè)債的評級更穩(wěn)定。政治動蕩、主要出口商品的市場價格下跌以及內(nèi)戰(zhàn)都有可能導(dǎo)致債務(wù)違約。一些國家，如阿根廷、巴西和巴拉圭，已經(jīng)多次拖欠債務(wù)。違約通常會導(dǎo)致現(xiàn)有債務(wù)換成新債務(wù)，或以某種方式重組現(xiàn)有債務(wù)（例如，利率降低、本金降低或還款時間延長）。通常，違約會使一個國家在一段時間內(nèi)很難再舉債，而且很可能會損害其聲譽(yù)和經(jīng)濟(jì)。

一國債務(wù)的信用利差是指所收取的利率超過以債務(wù)計價的貨幣的無風(fēng)險利率。信用利差因國家而異，往往反映了該國的信用評級。然而，與信用評級相比，信用利差更為細(xì)致，更為及時地衡量國家風(fēng)險。